刘晓春：为人民币稳定币立规

随着国际上一些经济体就稳定币展开立法进程，各界对稳定币的发展有了各种憧憬和讨论，同时也对人民币稳定币发展展开了讨论。本文认为，稳定币作为一种支付结算领域的辅助工具，在金融领域的应用是有效的，同时，对货币发行、货币流通和货币政策有一定的正负面影响，需要加以规范和监管。因此，应该尽快制定有关人民币稳定币的法规，确保相关业务的有序开展，防范可能的风险。

关于稳定币相关观念的辨误

稳定币是在以比特币为代表的各类加密货币基础上出现的一种与真实资产锚定的支付工具，其中锚定法定货币的稳定币与其他加密货币在金融功能上具有不同的性质和特点。但目前在叙述锚定法定货币的稳定币中，往往与其他加密货币相混淆，同时，也如前些年互联网金融一样，以技术特性代替金融本质，造成很多误解，干扰了稳定币的正常发展。

1.中国香港、美国等经济体为稳定币立法，不是稳定币的合法化，而是加强对稳定币的监管。按普通法系的原则，法律没有明确禁止的行为，不能自动视为非法行为。之所以立法，说明两个问题：一是稳定币支付在经济生活中是有良好作用的；二是稳定币支付对货币发行、货币流通、金融稳定、消费者权益等带来很大风险，需要加以规范和监管。立法的目的是监管，所以分析法案条款可以看到，主要的内容是对稳定币的监管约束。因为有了立法，现有和未来可能出现的稳定币将区分出合法的和非法的。

2.金融科技名词需去魅，回归金融本质。自互联网金融、金融科技等概念提出，舆论将许多技术名词神秘化、夸大化，误导许多创新脱离金融本质，造成很多风险，也造成社会对一些正常利用科技进行的金融创新产生误解。金融创新的本质，是金融业务的创新，技术只是实现金融创新的工具和媒介。需要对那些动辄“颠覆”“改变金融逻辑”“去中心化”之类的解释去魅，让金融创新回归金融本质，才能有效利用数字技术实现有效的金融创新。

与稳定币相关的加密货币金融业务实质：

稳定币——银行本票、钱庄庄票、赌场筹码、食堂饭菜票、购物卡、交通卡等的链上化；

代币——支票、汇票、债券等的链上化。证券型代币，就是股票、证券等证券的链上化交易；

RWA——资产证券化、Reits等的链上化交易。

3.支付只是整个货币流通、货币管理的一个环节。一种支付工具的成功，在于整个货币管理体系的成功。历史上没有一个货币体系的失败是因为支付环节有问题，而是货币管理体系出了问题。更何况稳定币只是一种支付工具，是货币的派生物。稳定币并不能解决支付结算过程中的所有问题。所以，美元稳定币对美元的“霸权”或许有所帮助，但对美元的霸权地位并没有决定性作用。

4.以法定货币体现的价值转移是支付结算的目的，稳定币只是支付的媒介，不是支付的目的。只有在法定货币因技术、物理等原因到达不了或者不太方便的地方，才会出现稳定币等辅助性的支付工具。只要法定货币没有障碍，交易的收付双方都愿意直接使用法定货币。

一定意义上，稳定币是法定货币的一个中介。稳定币虽然可以达到点对点支付，但在没有兑换为法定货币前，结算并没有实质完成。所以，稳定币的支付不等于结算，稳定币“支付即结算”是错误的命题。数字人民币完成了支付即完成了结算则是正确的表述。正因为持有稳定币并没有真正实现结算，稳定币持有人始终面临不能实现价值的风险。

综上所述，不能只就支付环节快慢、成本高低做稳定币的优劣比较，而是要在货币发行、货币流通管理、货币政策和宏观经济管理、支付结算全流程的框架中进行分析。

满足相关方诉求是稳定币成功的关键

区块链、加密技术等都只是技术，技术是中性的，可以应用于任何适用的领域。稳定币、加密资产交易等只是这类技术应用的个别领域。技术能否真正适用，在于能否较好地满足该领域各方的需求或诉求。

1.支付方：（1）交易中，法定货币不能进行支付或支付不顺畅，而稳定币能解决这个问题；（2）用稳定币支付成本更低；（3）不希望为稳定币本身支付费用。即支付方不希望在用法定货币兑换稳定币过程中支付费用，也不希望在支付稳定币环节支付太多费用。

2. 收款方：（1）交易中无法接受法定货币付款，或接收很不顺畅；（2）稳定币能顺利地兑换成法定货币；（3）稳定币可以普遍地用于其他支付；（4）不愿意为稳定币兑换成法定货币承担费用。

一般来说，交易双方只有在不能使用法定货币进行支付的交易中，比如非法交易，才能接受稳定币支付所产生的所有费用高于等于法定货币支付结算的成本。这是一条普遍规律，地下钱庄结算费用就是如此。技术有本身的使用成本，但交易成本最终是由供需双方的定价权决定的，而不是技术决定的。

3.发行人：（1）提供稳定币支付服务能获取收益。这需要考虑在什么情景下，收付双方或某一方愿意支付。（2）稳定币可以放贷以收取利息。这一方面取决于监管规则，另一方面也取决于稳定币发行规则，只有超出储备资产发行稳定币，放贷才有意义。

（3）用稳定币的储备货币进行贷款或投资获取收益。银行本票、一些商家出售购物卡的目的就是利用获得的无成本资金进行投资以获取收益。最近沃尔玛与亚马逊计划发行自有稳定币，目的和购物卡类同，提高支付速度是幌子，占用客户无成本资金是实质。

稳定币的盈利模式隐含着稳定币的风险，即超发冲动、规模冲动，以及过度和非理性投资冲动风险，这也是历史上许多货币发行、支付模式和金融创新最终失败的原因。

4.技术提供和系统运行维护者：可以覆盖成本的收益。技术提供和系统运行维护者可能与发行人是一个主体，也可能是两个主体。

5. 政府和监管：确保货币发行、货币流通的顺畅，确保金融体系的安全，保护消费者权益。

从中国香港和美国的法案看，基本上是围绕着约束超发、规模、非理性投资以及非法交易等设定规则。比如必须具备100%储备资产等是对超发冲动的约束，不准为稳定币付息和提供收益等是对规模冲动的约束，对储备资产品种、质量等要求是对非理性投资的约束，反洗钱、反恐审查等是对非法交易的约束。

稳定币对货币流通和货币政策的影响

1. 如果将客户兑换稳定币的法定货币100%储存在托管机构、不挪作他用，则不增加货币投放量。

2. 如果将储备法定货币用于投资或发放贷款，则会相应增加货币流通量。至于会增加多少，需看具体的投资比例和投资方式。此外，稳定币发行总量占货币发行量的比重也是一个重要的影响指标。

3. 如果发行人以资本金，包括上市募集的资金作为储备发行稳定币，这部分稳定币一般情况下只能通过放贷的形式投入流通，这等于是在创造信用。如果发行人超额发行稳定币，即无储备资产发行稳定币，这同样是一种信用创造，会增加市场货币流通量和市场流动性。这类情况会对货币流通产生怎样的影响，如何监管，还有待深入研究。

4. 如果稳定币获得市场广泛认可，方便在不同持有人间不断支付，稳定币滞留在流通领域时间长，则增加了市场流动性；反之，对市场流动性影响不大。

5.以上这些对市场流动性的影响，会对市场利率产生什么样的影响，会对货币政策产生什么样的影响，都需要深入研究。

6.如果某个稳定币发生兑付困难，基本上可以肯定会发生市场对整个稳定币的信任危机，这会造成两方面的问题。一是大量挤兑稳定币，会迅速出现储备资产抛售和市场流动性紧张，甚至对市场利率形成扰动。二是如何处置这样的社会风险，这不同于存款挤兑，也不同于理财产品亏损。所以，这里既涉及到货币政策，也涉及到监管政策。

中国必须尽快出台人民币稳定币管理办法

1、发行人民币稳定币的必要性

首先，在数字经济和有关技术发展的前提下，新型交易场景需要新型支付结算手段和工具相匹配。目前区块链技术的应用有了很大发展，交易内容和模式越来越丰富，今后有可能像互联网一样成为人们另一个主流交易方式。新的交易场景，需要在技术上适配的支付结算方式。人民币稳定币和数字人民币都是可行的选项。这就像传统支付结算，货币、银行卡、支票、汇票、本票、信用证等方式并行不悖。所以，没必要固定一种方式，可以让市场选择。

其次，传统跨境支付结算渠道和方式被个别国家政治化、武器化，需要探索新的跨境结算货币和新的跨境支付结算工具和方式。人民币稳定币、数字人民币以及CIPS都是可选的工具和方式。各金融机构内部境内外网络结算，也是一种局部特定的支付结算方式。

再次，保证国家金融安全的需要。中国香港和美国的法案有一个共同的特点，监管的都是与各自本币挂钩的稳定币，并且涵盖境内境外。中国香港要求境外发行港元挂钩稳定币，必须经香港金融管理局批准并接受同等监管。美国更是要求，境外发行的美元稳定币，未经美国相关部门批准不得在美国流通，也不得与美国居民和企业发生交易。

这说明，境外发行与本币挂钩的稳定币对境内金融和经济运行会产生一定的风险，必须加以监管。因此，即使目前我国没有发行人民币稳定币，也应该将境内外人民币稳定币纳入监管，以防范可能的风险。同时，其他非人民币稳定币是否可在我国境内流通和如何发行流通，我国居民和企业是否可用这些稳定币及如何使用等亦有必要加以监管。

2、发行人民币稳定币的可行性

首先，发行人民币稳定币没有特别的法律障碍。如果明确稳定币作为支付辅助工具的金融本质，其发行和流通原理与银行本票类同，可以认定是银行本票链上化，则没有任何法律障碍。但考虑到上链后的特殊性，可以像其他经济体一样，单独为人民币稳定币制定管理办法。

其次，我国在数字金融和数字经济领域的创新探索，已经为人民币稳定币的应用提供了技术和场景准备。

3、监管需特别关注的问题

首先，人民币稳定币的监管需境内外统筹。人民币稳定币是主权货币的辅助支付工具，必须纳入主权货币的监管范围。有人建议搞所谓离岸人民币稳定币，甚至建议让香港管理。这是错误的。人民币稳定币发行人，可以是境内机构，也可以是境外机构，监管可以规定相关发行人发行的人民币稳定币的使用范围和区域，但监管必须是统一的，体现主权的。作为中央事权，香港没有权力、也没有能力承担人民币稳定币的监管职能。如果允许在香港的机构发行人民币稳定币，香港监管部门应该按照国家相关法规进行监管。

其次，强化约束，防范风险。通过上述对稳定币之类金融业务风险规律的分析，参考香港、美国等经济体相关法案，人民币稳定币管理办法需要强化几个约束：

一是资本规模约束。香港条例有资本金要求，但似乎没有对稳定币发行规模约束的要求。应该考虑借鉴巴塞尔协议资本充足率要求，以约束发行人的规模冲动。

二是储备资产约束。美国法案对储备资产的种类有明确的要求，香港主要是质量要求，比较宽泛。储备资产数量上都提出必须不低于发出稳定币的100%。但似乎对储备资产的品种结构要求、流动性结构要求没有做明确规定。人民币稳定币储备资产应该在这方面有更明确的要求。

三是业务范围和业务模式约束。

四是人民币稳定币应用范围约束。至少在初期阶段，应规定人民币稳定币主要应用于区块链、分布式账本场景，并且监管可以对特定发行人限定其发行人民币稳定币的使用范围。

4、稳慎推进人民币稳定币

一是为稳慎推进人民币稳定币发行，应建立沙盒机制，创造涉及区块链、分布式账本场景的应用模式，创新人民币跨境支付结算新渠道和新模式。

二是创造与数字人民币和银行账户无缝对接的人民币稳定币。

稳定币不是支付的目的，支付最终的目的还是法定货币和有收益的资金。这有本币和本外币两条路径：

本币：法定货币（付款人）——>稳定币（付款人）——>稳定币（收款人）——>法定货币（收款人）

本外币：A本币（付款人）——>稳定币（付款人）——>稳定币（收款人）——>外币（A本币）（收款人）——>B本币（收款人）

首先，收付两头都是银行账户。其次，单纯看稳定币支付环节，或许效率高、成本低，但从完整的流程看，则不一定。所以，设计好与银行账户无缝对接的机制，稳定币才会更有竞争力。

此外，人民币稳定币还应该与数字人民币无缝对接，形成功能互补，这或许可在人民币跨境支付结算中创造出更具竞争力的支付结算模式。

高度关注美国有关比特币和稳定币政策的外溢风险

对于美国有关比特币和稳定币的政策，无论是口头宣讲还是通过法案，社会上从正面解析的比较多，更多的还是从强化美元霸权角度进行演绎。本文认为，或许还需从反面分析这些政策可能的外溢风险。

1.比特币作为国家储备资产的风险。将比特币等加密资产作为国家储备资产，是美国总统特朗普的竞选纲领之一。到目前为止，美国政府还没有实质性的动作，只是象征性地说将罚没的比特币作为国家储备。就美国自身而言，除非减少黄金储备，否则只有提高赤字来增加比特币储备，目前可以说没有可行性。

如果世界各国相信美国这个政策并见诸行动，将部分甚至全部美元储备改为比特币等加密货币，一旦美国不再承认比特币等加密货币的储备资产地位，甚至宣布加密货币交易非法，世界各国将如何处置？

2.美元稳定币国际持有人的兑换风险。关于稳定币，必须始终清醒地认识到，持有稳定币并不等于持有法定货币。美国法案禁止未经批准的、在美国境外发行的美元稳定币在美国境内流通，也不得与美国公民和美国企业发生交易。

这意味着这类在国际上发行并流通的美元稳定币没有被监管，也没有具体的适用法律体系，持有人面临着兑换风险。如果进一步考虑，合法的美元稳定币，虽然有严厉的监管，但一旦发生挤兑，持有人也是有兑换风险的。

这种情况下，如果某发行人发行的美元稳定币主要面向国际持有人，美国很可能出台各种规则停止向国际持有人兑付。硅谷银行倒闭，美国对外国存款人就没有按存款保险规则进行兑付。

3.美元稳定币储备货币大量投资美国国债的风险。有分析说，大规模发行美元稳定币形成的大量美元储备，可以成为新的美债接盘侠。这理论上虽然成立，但这部分资金对美债市场来说是一把双刃剑。

首先，一般情况下稳定币持有人会尽快将稳定币兑换成本币，所以发行人储备资产量的波动性是频繁而巨大的。如果量足够大，对美债市场的冲击也会很大，并进而冲击整个金融市场。

其次，如果稳定币发行人经营不慎，出现挤兑恐慌蔓延，可能会造成美债抛售潮，对金融市场形成巨大冲击。

所以，当美国法案实施，出现美元稳定币发行高潮，各国需密切观察形势变化，防范其风险的外溢。

（作者系上海新金融研究院副院长）

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。

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刘晓春

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